本文摘選自作者新書《 投資思維的邊界》第四章“資金籌碼理論——牛熊八段論”，第二小節(jié)，該書初稿在做收尾工作。作者公眾號(hào)為“估值邏輯”（IDguozhiluoji）。

以史為鑒可以考當(dāng)今之得失。

我把過去的20 年的A 股劃分為8 個(gè)階段，在這八個(gè)階段我們能看到不同部門資金流入流出以及相應(yīng)的規(guī)律。

我們?cè)谶@個(gè)過程中看到歷史如何的重演，如何一次次的羞辱沒有經(jīng)歷過的人和如何調(diào)戲認(rèn)為這次不一樣的人，“花相似，人不同”。

1

1997 年，茅臺(tái)(SH:600519）那時(shí)候還只是一個(gè)小酒廠，大家只是認(rèn)為喝茅臺(tái)有點(diǎn)面子好喝，而全國銷售冠軍在汾酒(SH:600809)和五糧液(SZ:000858)來回的競(jìng)爭(zhēng)，茅臺(tái)的“國酒”宣傳口號(hào)受到了這兩家的嘲笑。

格力電器(SZ:000651)還剛從珠海開始起步，他們還不賺錢，朱江洪帶領(lǐng)著格力剛剛?cè)〉萌珖照{(diào)銷售第一的位置，但是造空調(diào)的比不過當(dāng)時(shí)賣空調(diào)的，經(jīng)銷商賺得要比空調(diào)廠商多得多，董明珠當(dāng)時(shí)是格力主管銷售的副總經(jīng)理。

偉大的企業(yè)在當(dāng)時(shí)還是默默無聞，資本市場(chǎng)上最偉大的企業(yè)是四川長(zhǎng)虹(SH:600839)，四川長(zhǎng)虹以優(yōu)異的成績(jī)獲得了當(dāng)時(shí)大家的追捧，那時(shí)還是以價(jià)值投資的名義在做尋找有業(yè)績(jī)的企業(yè)。

然而僅僅一年過后，長(zhǎng)虹為旗幟的績(jī)優(yōu)股遭遇到市場(chǎng)集體的拋棄，轉(zhuǎn)眼兩年后，519 行情爆發(fā)了。

還記得當(dāng)時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)是多么的差嗎？

1997 年朱總理為了解決三角債問題全國奔走；東北老工業(yè)基地掀起了三家人就有一家有下崗失業(yè)的下崗潮；1999 年全國銀行近乎破產(chǎn)，資產(chǎn)90% 是貸款，壞賬率高達(dá)30%，資不抵債已經(jīng)是板上釘釘?shù)氖虑?，隨時(shí)都可以破產(chǎn)。

具有冒險(xiǎn)精神的大戶和企業(yè)主，在無處投資的過程中，想起來還有一個(gè)“賭場(chǎng)”可以光顧。這就是當(dāng)時(shí)519 行情的本質(zhì)。

他們借著銀行的資金，以各種股權(quán)質(zhì)押等名義在資本市場(chǎng)上翻手為云覆手為雨，制造了多起能載入史冊(cè)的“莊股”事件。

所以不要以為現(xiàn)在去杠桿下得股權(quán)質(zhì)押是新鮮的事情，早在20 年前就已經(jīng)被我們具有“冒險(xiǎn)精神”的大戶和企業(yè)主玩過了。

這一波的A 股資金來源主體就是具有“冒險(xiǎn)精神”、敢加杠桿的企業(yè)主和大戶，這個(gè)也是金融周期頂部時(shí)候一個(gè)特性，用通俗玩笑的話來說就是“經(jīng)濟(jì)不好，到村頭聚眾賭博”。

這個(gè)事情在15 年后的2014 年，又一次發(fā)生了，當(dāng)2014 年無數(shù)以經(jīng)濟(jì)不好的理由看空資本市場(chǎng)的人，認(rèn)為股市會(huì)跌破2000 點(diǎn)的時(shí)候，股票市場(chǎng)倔強(qiáng)的啟動(dòng)了一輪新的上漲。

當(dāng)時(shí)冠以“改革牛”、“政策牛”、“黨給我信心給我膽”的口號(hào)來指引著那一波市場(chǎng)上漲，也真不知道當(dāng)時(shí)相信這些口號(hào)的人是如何回想1999 年這一波的519 行情。

519 的行情是一路上行到了2001 年，當(dāng)2000 年3 月美國納斯達(dá)克泡沫破裂的時(shí)候，我們的“莊家”自己玩自己的“高科技?jí)?rdquo;，直到2001 年7 月份才開始下行，開啟了中國股市最黑暗的四年。

那四年黑暗到不敢跟家里親戚說自己是炒股的，中信證券的員工打車去上班，不敢說自己是去上班，只敢說自己去辦事，因?yàn)榕碌氖巧钌畹膽z憫和鄙視的眼光。

應(yīng)該說99 年開啟的519 行情，奠定了所謂的“莊家”在中國A 股散戶心目中“神圣無比”的形象和地位，變成了無股不莊的局面，跟著莊家喝酒吃肉。

但是當(dāng)2001 年，銀行開始收緊自己的錢袋子的時(shí)候，一切的一切都變了，沒有了韭菜，沒有了后續(xù)的資金，只有催促還錢和股票質(zhì)押的終結(jié)。

潘多拉的魔盒打開，控盤股票的閃崩、崩盤開啟了，也宣告者第一蠻荒時(shí)代的終結(jié)。金融機(jī)構(gòu)開始出現(xiàn)在A 股的歷史舞臺(tái)上，只是當(dāng)時(shí)的老十家還是那么的弱小，只配跟隨在大戶和莊家的背后吃糠咽菜。

當(dāng)“估值之?dāng)[”開啟反向擺動(dòng)，死神揮舞起他的鐮刀。

當(dāng)時(shí)收購最好資產(chǎn)的“德隆系”也擋不住這個(gè)估值之?dāng)[的下殺，最終唐萬新唐總鋃鐺入獄。雖然后來市場(chǎng)再次啟動(dòng)的時(shí)候，湘火炬成為了那一次牛市的標(biāo)桿，但是唐總還是沒有躲過“估值之?dāng)[”反向擺動(dòng)時(shí)候的威力。

2

2001 年到2005 年，那四年是我們經(jīng)濟(jì)起飛的4 年，從2003 年開始全民開啟了出口賺取外匯模式，外匯占款在2005 年達(dá)到了歷史最高的增速58%。

朱總理在談下WTO 談判后的感慨，我們到后世才能知道意義是多么的重大。

中國也就是在這個(gè)時(shí)期開動(dòng)了居民財(cái)富創(chuàng)造的快車，當(dāng)時(shí)是宏觀經(jīng)濟(jì)的特殊的一個(gè)時(shí)期，工業(yè)化起飛階段，也是社會(huì)固定資產(chǎn)投資增速最高的一段歲月。

我們還能記得，在2004 年年初，我們的固定資產(chǎn)增速曾經(jīng)達(dá)到過50% 以上的增速，中央政府害怕經(jīng)濟(jì)過熱開啟了嚴(yán)厲的緊縮，直到媒體記者給高層內(nèi)參捅了一個(gè)鐵本，抓人整肅，才對(duì)當(dāng)時(shí)過熱的經(jīng)濟(jì)狠狠的踩了一腳剎車。

但是那腳剎車踩得有些過猛，讓鋼鐵行業(yè)將“產(chǎn)能過剩行業(yè)”的帽子頂了14 年，從2 億噸的產(chǎn)量一路頂?shù)搅? 億噸產(chǎn)量，才是真的過剩了。

在這四年，大家做實(shí)業(yè)實(shí)在是太賺錢了，一年投入下得本金如果只賺一倍的收益都不好意思跟朋友說。

那個(gè)時(shí)候誰還關(guān)注股市呢？即使上市公司企業(yè)很賺錢。

賺錢到貴州茅臺(tái)只有15 倍的PE，高了也不過21 倍，中集集團(tuán)(SZ:000039)只有10 倍，寶鋼股份(SH:600019)只有8 倍，上汽集團(tuán)(SH:600104)在2005 年只有8 倍的PE……

請(qǐng)問現(xiàn)在的從業(yè)者，你們想過還能見到在成長(zhǎng)期初期如此低廉的估值嗎？

當(dāng)我們自以為找到的偉大的企業(yè)可以以30 倍估值價(jià)格買入是便宜的時(shí)候，那一段的歷史是否被我們忽略了呢？即使當(dāng)時(shí)是那么的便宜，然并卵，那時(shí)候只有連綿不絕的陰跌和從業(yè)者深深的絕望。

2003 年以農(nóng)信社被國家接管為標(biāo)志性事件，代表著中國銀行業(yè)徹底向死而生。

銀行體系內(nèi)部積累著大量閑置的資金，這個(gè)資金閑置的程度達(dá)到了銀行間質(zhì)押利率只有1.5%，可以把國債利率掃到只有2.8% 的收益率，當(dāng)我們?cè)?012 年以貸存比超過75% 這個(gè)限制為發(fā)慌的時(shí)候，有的銀行這個(gè)數(shù)值是從2003 年的62% 上來的。

也就是在2003 年有了一次那次大熊市中“五朵金花”行情。就是這個(gè)時(shí)候的恒瑞醫(yī)藥、貴州茅臺(tái)、格力電器、蘇寧易購(SZ:002024）、中集集團(tuán)等開啟了價(jià)值投資的先河。

還有多少人還記得信璞投資公司的王璟老師在2003 年最開始信奉茅臺(tái)的全國化和高端化的歷程，那一篇只有幾頁的報(bào)告堪稱那個(gè)時(shí)代價(jià)值投資的典范和經(jīng)典。

政府政策在2004 年年初猛踩剎車，讓資金重新回流銀行體系，股票市場(chǎng)又陷入了深深的陰跌中。

但是請(qǐng)記住，這些價(jià)值投資的標(biāo)的已經(jīng)開啟了一路不回頭，連續(xù)戰(zhàn)勝市場(chǎng)陰跌的奇跡，這也是當(dāng)年“老十家”基金報(bào)團(tuán)取暖，脫離了大戶和莊家的陰影后靚麗的表現(xiàn)。

而其他的股票又陷入了深深的絕望之中，這個(gè)絕望延續(xù)了一年半的時(shí)間，那綿延不絕的陰跌，深深的恐懼和絕望縈繞在當(dāng)時(shí)的股市上空。

那種絕望不是我們這些后來者能體會(huì)感悟到的，當(dāng)某大型券商的投行人員轉(zhuǎn)入其他行業(yè)，歡呼發(fā)誓再也不進(jìn)資本市場(chǎng)了；當(dāng)老股民銷戶注銷，發(fā)誓再炒股票就剁手的時(shí)候，迎來了2005 年的998 歷史性低點(diǎn)。

資本市場(chǎng)就是這么的幽默，將很多人逼到絕境，離開后，它微微一笑，“該你追我了”。

3

2005 年6 月份到了998 那個(gè)低點(diǎn)，從這一個(gè)刻起，A股從業(yè)者的世界多了顏色。

在同年的9 月份，周金濤先生寫了一篇報(bào)告——《走向繁榮》。在這篇報(bào)告中，先生直接提兩個(gè)事情，1、是中國的經(jīng)濟(jì)進(jìn)入依靠城鎮(zhèn)化為經(jīng)濟(jì)主要增量的時(shí)期；2、居民財(cái)富積累到一定程度，資產(chǎn)價(jià)格中長(zhǎng)期的繁榮。

當(dāng)時(shí)的宏觀組新財(cái)富第一的高善文高博士，同樣提出了“資產(chǎn)重估”理論——資產(chǎn)價(jià)格繁榮上半場(chǎng)和下半場(chǎng)。

但是市場(chǎng)上沒人愿意相信股市能出現(xiàn)多大的漲幅，當(dāng)時(shí)大多數(shù)人還沉積在熊市的痛苦中，或者是拿著穿越熊市的格力電器、貴州茅臺(tái)、恒瑞醫(yī)藥等最優(yōu)秀的公司，認(rèn)為這些公司的明天會(huì)更好。

998 真的見到了市場(chǎng)的大底，雖然在后面3 個(gè)月還有反復(fù)的調(diào)整，但是那是上車的機(jī)會(huì)——抄底這個(gè)技術(shù)活是要分清楚是“上漲途中的調(diào)整”還是“下跌途中的反彈”。

從這個(gè)時(shí)刻開啟了上證指數(shù)瘋狂，標(biāo)志著社會(huì)居民財(cái)富開始了資產(chǎn)配置的元年，房地產(chǎn)價(jià)格開啟了長(zhǎng)期的繁榮。

各路“專家”開始粉墨登場(chǎng)訴說中國房地產(chǎn)的泡沫，宣讀了十年地產(chǎn)泡沫，到現(xiàn)在還在說地產(chǎn)泡沫要破，但是他們私下卻通過拋頭露面的盈利買了很多的房子。

從2005 年6 月到2015 年6 月，上證指數(shù)由于成分指數(shù)原因并沒有很好地反應(yīng)資本市場(chǎng)股市的繁榮，深證綜合指數(shù)能更好的反應(yīng)這場(chǎng)繁榮。

深證綜合指數(shù)從235 點(diǎn)十年漲到了3156 點(diǎn)，這個(gè)的投資收益率和房地產(chǎn)價(jià)格上漲的收益率相當(dāng)。

然而房子讓人賺錢，是因?yàn)橘I完了直接鎖倉，股票還要挑選合適的標(biāo)的，還能隨時(shí)賣出，最重要的，房地產(chǎn)價(jià)格自帶3-5 倍的杠桿，股票要是借錢炒股就被打上“敗家”的標(biāo)簽。

不管如何，當(dāng)時(shí)的那一場(chǎng)牛市的主要資金增量來源是居民的再配置力量，自己炒股、借助公募基金加入到資本市場(chǎng)中，所有的以類似“股改政策導(dǎo)致了后來的大牛市”為理由的認(rèn)知實(shí)在是淺薄到無知的地步。

由于在上一輪熊市證監(jiān)會(huì)呵護(hù)市場(chǎng)的原因，政策導(dǎo)致了籌碼供給嚴(yán)重不足，這是一場(chǎng)“抱著賺快錢想法”的龐大資金池向一個(gè)“籌碼供給受限小枯井”中涌入的資金推動(dòng)市。

這個(gè)市場(chǎng)的瘋狂造就了48 元的中石油(SH:601857)，這是全民狂歡的時(shí)期。

有一些所謂的“專家”事后站出來以“當(dāng)年賤賣國家資產(chǎn)”、“中石油的高估”批評(píng)政府政策，來顯得自己偉大和為民請(qǐng)?jiān)?。這是赤裸裸的利用大家“虧錢怨他人”的心態(tài)，為自己賺取更高的利益的做法，是無德、無品的表象。

當(dāng)年中國的幾大銀行、中石油在港股上市，是因?yàn)閲鴥?nèi)老百姓不要，然后逼著去港股上市融資，所謂的“賤賣”純粹是嘩眾取寵；

當(dāng)時(shí)每一個(gè)人買股票和基金的人都應(yīng)該為“ 48 元中石油”而負(fù)責(zé)，因?yàn)槟銈兊呢澙罚破然鹑ヅ渲觅Y產(chǎn)，所以才有48 元的中石油、7 倍EV （企業(yè)價(jià)值）的中國人壽(SH:601628)和6124 點(diǎn)的上證指數(shù)。

這是后話了，2006 年指數(shù)開始了加速，新的一波龍頭開始形成了。

這波的龍頭不再是穿越熊市的格力電器、貴州茅臺(tái)、恒瑞醫(yī)藥(SH:600276)，雖然它們也水漲船高的上漲；這一波的龍頭開始轉(zhuǎn)向了周期，是鋼鐵、有色、煤炭這些大老粗們的上漲。

一路到2007 年6124 點(diǎn)，這些“傻大黑粗”是10 倍起步的上漲，這些行業(yè)如果沒有在組合中占主要倉位，凈值是漲不過指數(shù)的，被人赤裸裸的羞辱，尤其到了2007 年“530”之后。

那個(gè)時(shí)候的邊際流入資金主體就是居民蜂擁的買入基金，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求股票型基金限于不能低于80% 的倉位限制（ 這個(gè)政策本來是在是熊市時(shí)候保護(hù)市場(chǎng)的做法，但是在未來我們看到了這個(gè)政策如何在牛市時(shí)候推動(dòng)無休止的泡沫以及在熊市時(shí)候如何成為最大的殺器）；

公募基金面對(duì)不斷膨脹的資產(chǎn)規(guī)模，只能配置、配置、再配置，這個(gè)也是市場(chǎng)為什么在后面某一個(gè)階段公募基金收益率中位數(shù)會(huì)超過大多數(shù)人收益的原因。

不斷涌入的資金逼著大家一路到了6124 的巔峰，當(dāng)基民認(rèn)購數(shù)量達(dá)到歷史的峰值時(shí)后也就完成了最后一波接盤俠的入場(chǎng)（ 我們?cè)诤髞磉€能看到是不斷的發(fā)生），居民財(cái)富的累積造就了股市的上漲，但是群體的非理性行為，也造就了大多數(shù)人會(huì)成為后知后覺的接盤俠。

4

當(dāng)2007 年十一長(zhǎng)假后，最后一分錢流入到市場(chǎng)，市場(chǎng)開啟了估值反向擺動(dòng)。

上一次開啟了估值反向擺動(dòng)收割了“自以為掌握了一切”的大戶和企業(yè)主，這一次收割的則是絕大多數(shù)的基民和想賺快錢的散戶。

馳宏鋅鍺(SH:600497)、云南銅業(yè)(SZ:000878)這兩個(gè)這輪牛市的標(biāo)志性旗幟，在2008 年跌了90%。

2008 年的熊市是誰之過？是我們自己的癲狂之過。

回過頭看這一段歷史，2005 年年中銀行間極低的利率是牛市開端的導(dǎo)火索。政府的政策從2005 年開始轉(zhuǎn)為寬松，十年期國債的收益率從2014 年12 月份5.4% 一路打到了2005 年10 月份的2.8%。

當(dāng)銀行資金開始不斷搬家涌入到股市后，我們也能看到銀行開始減少了債券的配置（ 股債雙牛的情況下，只有當(dāng)央行開始大量的釋放貨幣才能看到，否則一般是反向關(guān)系）。

國債收益率是資產(chǎn)價(jià)格定價(jià)的核心，但是也不是核心，至少以DDM 模型（股利貼現(xiàn)模型）去推導(dǎo)股市的變化是有失偏頗，是特殊時(shí)期的特殊對(duì)待下的產(chǎn)物，在下一節(jié)我會(huì)再展開描述這個(gè)問題。

政府政策向來不是扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)趨勢(shì)的核心，它只是反向操作的過程，市場(chǎng)也從來不會(huì)以政府政策意志為漲跌的標(biāo)準(zhǔn)。

從2004 年，中央就一直在想盡各種辦法呵護(hù)股市，希望股市不要下跌，但是各種想法政策下也沒有擋得住股市在資金撤離下的陰跌，即使養(yǎng)老金入市也是買在了左側(cè)。

當(dāng)2007 年12 道金牌、半夜叫的“530”、6 次加息，也擋不住居民“存款搬家”的決心，直到入市資金耗光為止。如果把“政府的意志”當(dāng)作股市漲跌的標(biāo)準(zhǔn)，在這一場(chǎng)盛宴下顯得多么的蒼白，雖然事隔8 年又有人喊出來“黨給我信心，給我膽”的口號(hào)。

經(jīng)濟(jì)那個(gè)時(shí)候真也是真的很好，所以也有了長(zhǎng)達(dá)6 年的宏觀總量經(jīng)濟(jì)決定股市漲跌的策略，到現(xiàn)在還有這個(gè)的遺風(fēng)存在。

當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)好的外在直觀表現(xiàn)是周期品價(jià)格的暴漲，這個(gè)是40 年輪回的輪回，一般是一個(gè)大級(jí)別國家進(jìn)入“工業(yè)化進(jìn)程起飛階段”才會(huì)有的特殊輪回。

這一輪價(jià)格暴漲的輪回成就了兩個(gè)期貨神仙級(jí)別的人物——葛衛(wèi)東和葉慶均，有了山西了煤老板的神話，同時(shí)也是2006 年到2009 年周期品成為市場(chǎng)主力超額收益的靈魂。

從2004 年到2007 年市場(chǎng)交易的主體和邊際交易資金出現(xiàn)了一定的變化，交易的主體還是散戶，散戶和大戶貢獻(xiàn)了交易的大部分力量，而機(jī)構(gòu)（ 公募基金）開始慢慢脫離了跟著大戶和“莊家”身后吃糠咽菜的情況，逐漸的走向了歷史的舞臺(tái)。

在2007 年，邊際增量資金主體就是通過機(jī)構(gòu)涌入到市場(chǎng)，也造就了那一場(chǎng)史無前例、空前的泡沫，把公募基金的投資精英逼到了開電話會(huì)議直接痛罵“中國神華107 元”的瑞銀證券研究員。

那一批基金經(jīng)理現(xiàn)在已經(jīng)是一方諸侯或者退隱山林，但是他們的研究能力和對(duì)價(jià)值的認(rèn)知高度是到目前為止最高的一批人，超過了現(xiàn)在基金經(jīng)理幾個(gè)檔次，因?yàn)槭窃谛苁袝r(shí)候磨煉出來的內(nèi)功。

但是也是從2006 年，開始了中國股市特有的“重邏輯，輕估值”的投資方式，因?yàn)檫@是“人傻、錢多、速來”的資金流入市場(chǎng)，散戶、大戶交易額占了市場(chǎng)的主流，以價(jià)值估值為基礎(chǔ)的基金經(jīng)理存在著不適應(yīng)，這個(gè)“重邏輯”的市場(chǎng)一直延續(xù)到現(xiàn)在，歷經(jīng)了12 年。

當(dāng)2008 年開啟了下跌之旅，很多人還在憧憬著上證指數(shù)沖破萬點(diǎn)行情，那一場(chǎng)下跌來了，當(dāng)?shù)?000 點(diǎn)時(shí)候，一批人沖了進(jìn)去，認(rèn)為估值合理了，然后2700 點(diǎn)又進(jìn)去一批，然后就是一路到1664 點(diǎn)，已經(jīng)很少有人敢抄底。

市場(chǎng)又一次把大家逼到了絕境，然后幽默的微笑下，“該你追我了”。

每一次都是“漲，漲過頭；跌，跌過頭”，“估值之?dāng)[”永遠(yuǎn)是從高估到低估，再從低估到高估，在這兩個(gè)極值間擺動(dòng)，停留在合理位置只是一剎那的時(shí)間。

“你們以為你們經(jīng)歷過絕望，但是你們真的對(duì)絕望一無所知”，這是一個(gè)老前輩曾經(jīng)對(duì)我說的話，絕望和黑暗在A股這個(gè)市場(chǎng)是常相伴，大幅度的上漲后面一定會(huì)出現(xiàn)深深的“絕望”。

我雖然沒有經(jīng)歷998 點(diǎn)和1664 點(diǎn)時(shí)候的絕望，但是我在后面經(jīng)歷了所有的絕望過程，這句話我以后也可以送給比我入行晚的人，“絕望只是這個(gè)市場(chǎng)的一部分，不可或缺”。

5

2008 年到2009 年的那一次是直接的“V形”翻轉(zhuǎn)，公募資金拿不到更多的邊際增量資金，在加完自己能動(dòng)用的倉位，市場(chǎng)也在2009 年到了3478 點(diǎn)的5年的高點(diǎn)，這個(gè)時(shí)候開始了后面一場(chǎng)慘烈的和“城鎮(zhèn)化”相關(guān)產(chǎn)業(yè)的殺估值。

如果說上證指數(shù)在1664 點(diǎn)那個(gè)位置止住下跌和到3478 點(diǎn)止住了上漲有什么規(guī)律，市場(chǎng)有一只看不見的手做了一些調(diào)配，這個(gè)調(diào)配的可怕也許做過一定深入研究的人才能注意到。這里面有很強(qiáng)的歷史性規(guī)律和比較效應(yīng)，我們后文篇幅再提這個(gè)問題。

2009 年是周期類股票最后的光輝之年，市場(chǎng)某一個(gè)風(fēng)格和某一類股票培養(yǎng)成堅(jiān)定的信仰的時(shí)候，市場(chǎng)開始了反向收割一切“自以為是”的“股神”。

2001 年的“跟莊”，2005 年的“消費(fèi)價(jià)值成長(zhǎng)”，到2009 那年的“周期”。

2010 年4 月份“國十條”的出現(xiàn)，將周期打到一個(gè)低谷，到2010 年10 月份之后的美國繼續(xù)實(shí)施QE，有了“煤飛色舞”的行情。

當(dāng)2010 年11 月12 號(hào)中石油、中石化的雙雙拉向漲停板，市場(chǎng)見到了未來4 年的高點(diǎn)，也開始了將那個(gè)時(shí)期的明星研究員、基金經(jīng)理打向谷底的過程，周期股進(jìn)入了暗無天日的四年下跌。

從2010 年，消費(fèi)類研究員又開始走向了歷史的舞臺(tái)，當(dāng)年是“喝酒、吃藥、逛商場(chǎng)、買衣服”是全年的主基調(diào)，高端裝備穿插，各種概念如火如荼，可以用群魔亂舞來形容那一年的市場(chǎng)情況。

因?yàn)檫@一年的宏觀經(jīng)濟(jì)并沒有造成有太多的增量資金進(jìn)入市場(chǎng)，但是由于2009 年的“四萬億”和刺激開始顯現(xiàn)，企業(yè)盈利很好，貨幣釋放剛剛開始收縮還并沒有影響到社會(huì)的流動(dòng)性，全年就呈現(xiàn)了從那個(gè)時(shí)候申銀萬國證券研究所首席策略分析師凌鵬所說的“存量資金博弈市場(chǎng)”。

機(jī)構(gòu)沒有邊際流入資金，得不到重要的邊際定價(jià)資金，在交易占比上不能獲得較高的占比，結(jié)果呈現(xiàn)出來了公募機(jī)構(gòu)交易“散戶化”的特征，這個(gè)特征一直延續(xù)到了2015 年，到2018 年才出現(xiàn)了相應(yīng)反思。

當(dāng)時(shí)的周期股能成為市場(chǎng)主力超額收益是有宏觀因素，如果從國家生命周期的角度考慮，2003 年開始我們進(jìn)入快速成長(zhǎng)期，和國家生命周期相關(guān)的基建、房地產(chǎn)、社會(huì)固定資產(chǎn)投資也都是快速成長(zhǎng)期，其估值應(yīng)該處于較高位置。

周期品的盈利，我們前面也說了是40 年一個(gè)輪回的暴漲高位，即使到2008 年上半年，經(jīng)過6輪加息緊縮，社會(huì)經(jīng)濟(jì)過熱被壓制住的情況下，大宗商品價(jià)格依然是高位，還有國際熱錢沖擊帶來的2008 年8 月的147 美元/桶的原油價(jià)格。

在2008 年不管怎么算商品的供需平衡表，大宗商品供需都是緊平衡，價(jià)格就是不會(huì)跌，2008 年8 月動(dòng)力煤和焦煤還是一路直線的拉升，在全A 股股價(jià)全面下挫的時(shí)候，5 月份大部分周期股被當(dāng)做防御配置（ 因?yàn)楫?dāng)時(shí)算下來的盈利相當(dāng)?shù)恼ι啵?，西山煤?SZ:000983)距離2007 年的歷史高點(diǎn)僅僅差了15%，當(dāng)時(shí)很多個(gè)股已經(jīng)腰斬。

如果沒有2008 年的那一場(chǎng)次貸危機(jī)，大宗品價(jià)格是跌不下去。次貸危機(jī)引發(fā)了全球資產(chǎn)的拋售潮，全球具有金融屬性的資產(chǎn)全部被拋棄，為了回到美國去救美國的受損的金融資產(chǎn)。

在2009 年的“四萬億”政府救市財(cái)政政策下，本來由于短期金融沖擊失衡的供需表變得更加短缺，大宗商品又回到了歷史盈利峰值，也就刺激了2010 年的新的制造業(yè)固定資產(chǎn)（ 上游、中游、下游）開支計(jì)劃。

當(dāng)2011 年年初全社會(huì)制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速回到30% 以上的峰值時(shí)候，有經(jīng)濟(jì)學(xué)家以這個(gè)為論據(jù)，說明中國的新周期開啟。

也確實(shí)是新周期開啟，但是不是刺激經(jīng)濟(jì)，是開始產(chǎn)品價(jià)格的下行，這個(gè)在2012 年后開始體現(xiàn)出來。

伴隨著中國需求增速的下滑，這些產(chǎn)能投產(chǎn)后對(duì)產(chǎn)品價(jià)格形成了致命的打擊，致命到出現(xiàn)過1 元想要轉(zhuǎn)賣300 萬噸鋼廠的奇聞。

什么能壓制大宗商品價(jià)格？不是需求，需求的一定變化只是增速變化，但是大量的供給才是價(jià)格主要下行的元兇，所以有“大宗商品牛市看需求，熊市看供給”的說法。

當(dāng)然這些都是后話，應(yīng)該說2010 年開啟的制造業(yè)投資周期是因?yàn)楫?dāng)時(shí)大家實(shí)在是太盈利了，然后重啟產(chǎn)能投資，并在當(dāng)年形成極其好的需求。

當(dāng)年的工程機(jī)械、重卡應(yīng)該是創(chuàng)造了歷史盈利的高峰（ 這兩個(gè)行業(yè)都是后周期指標(biāo)，甚至來說只能當(dāng)做同步，不能當(dāng)做領(lǐng)先），甚至可以跟后來人說我看見過1500 元/噸的鐵礦石是什么模樣。

這一段的歷史，未來一定還會(huì)發(fā)生，我相信在2018 之后不遠(yuǎn)的未來，2008 年之后的歷史還會(huì)重演。

6

我花大篇幅寫這些經(jīng)濟(jì)回顧，是告訴大家股市里面的周期看的只是眼前這一點(diǎn)時(shí)間，看每一年的牛股，但是放在產(chǎn)業(yè)周期中，僅僅是其中很小的一段時(shí)間。

不要以為自己真的是每年都能找到什么偉大的企業(yè)，放在產(chǎn)業(yè)周期中，某一年只是其中的一段，企業(yè)永遠(yuǎn)在那里，只是我們把某一年的趨勢(shì)當(dāng)做了價(jià)值，炒作的不是價(jià)值，是當(dāng)年的那個(gè)趨勢(shì)。

當(dāng)進(jìn)入2011 年，我們開始了熊市，市場(chǎng)是經(jīng)歷了3 次下跌然后再被拉回到一個(gè)高度后，再繼續(xù)下跌。

存量資金博弈市場(chǎng)最后一定會(huì)面臨著崩潰，這個(gè)在任何的市場(chǎng)都是有效，不要以為這個(gè)道理在海外市場(chǎng)無效，都是一樣。只要是存量資金市場(chǎng)，再外部流動(dòng)性受到緊縮時(shí)候，一定會(huì)造成市場(chǎng)的崩潰。

2011年崩潰了，股市崩潰了，以周期品為代表的市場(chǎng)，開始進(jìn)入了全面殺跌，當(dāng)萬科跌破15 倍PE（市盈率），2 倍PB（市凈率） 的時(shí)候，很多人驚呼“實(shí)在是太便宜了”，然而這個(gè)只是個(gè)開始。

那一輪的殺估值是殺到了2014 年年初，15 倍PE 成為了未來很多年的一個(gè)頂部，2 倍PB 認(rèn)為估值便宜，后來我們還看到了0.96 倍PB 的萬科(SZ:000002)。

當(dāng)年對(duì)地產(chǎn)的所有擔(dān)心都沒有成為現(xiàn)實(shí)，萬科依然是那個(gè)萬科，企業(yè)還是那個(gè)企業(yè)，當(dāng)驚呼房地產(chǎn)企業(yè)年銷售1000 億是天花板的時(shí)候，到了7 年后，萬科已經(jīng)是6000 億銷售規(guī)模，未來也許還能看到萬億的銷售。

我們要承認(rèn)我們對(duì)行業(yè)判斷的無知，也要承認(rèn)對(duì)市場(chǎng)的無知，再好的信仰依然抵不過那天天的陰線，而且還是連綿三年的陰跌。

銀行、地產(chǎn)倒下了，但是還有白酒醫(yī)藥，還有當(dāng)時(shí)蓬勃向上的蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，當(dāng)蘋果從2007 年開啟了智能手機(jī)的先河，以一個(gè)200 億美金市值的公司成長(zhǎng)為萬億市值的大公司，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈從2011 年邁向了歷史的舞臺(tái)，我們能看到過去幾年的真正成長(zhǎng)起來的小股票大部分是來自這個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈。

這個(gè)也就教會(huì)了機(jī)構(gòu)投資者——要去努力挖掘真正的成長(zhǎng)股，地產(chǎn)、銀行是歷史未來注定要被消滅。而恒瑞醫(yī)藥在那個(gè)年代一年也跌了45%。

當(dāng)2012 年最后一個(gè)價(jià)值投資陣地——白酒茅臺(tái)的隕落，從24 倍的PE 跌到了8 倍，將董寶珍的“否極泰”基金凈值業(yè)績(jī)從1 塊錢砸到了0.35 元，雖然后來又回到了10 元的峰值，但是1 元到0.35 元的那個(gè)過程是讓人絕望。

當(dāng)然貴州茅臺(tái)還是那個(gè)貴州茅臺(tái)，中國第一白酒奢侈品牌的地位無法動(dòng)搖，出廠價(jià)格810 元始終沒有動(dòng)過，盈利還是那個(gè)盈利，但是當(dāng)茅臺(tái)在10 倍PE 的時(shí)候有多少人堅(jiān)定的認(rèn)為那時(shí)候是一個(gè)千古難尋的黃金坑？

因?yàn)楫?dāng)時(shí)的市場(chǎng)是在追逐著“小、奇、新、特”的未來經(jīng)濟(jì)，“你以為你投資的是未來，你以為傳統(tǒng)的沒有未來；但是真正有未來的是傳統(tǒng)，所謂的代表未來的投資卻是沒有未來”，當(dāng)然讓整個(gè)市場(chǎng)醒悟過來的時(shí)候已經(jīng)是讓絕大多數(shù)人站在天臺(tái)的時(shí)候，這是后話。

白酒的最后隕落和歐菲光(歐菲科技；SZ:002456)、康得新(SZ:002450)、歌爾聲學(xué)（歌爾股份；SZ:002241)、富瑞特裝(SZ:300228)在2012 年的崛起，給予市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者極大的觸動(dòng)，傳統(tǒng)行業(yè)的研究走向了沒落。

（ 2012 年有一個(gè)時(shí)期，又是讓大家絕望的時(shí)期，當(dāng)然了這個(gè)下跌還是溫和，只有短短的三個(gè)月時(shí)間而已，和過去兩次絕望相比較那是相當(dāng)?shù)臏睾?。?/p>

在2013 年的傳媒影視、手游進(jìn)入生命周期的快速成長(zhǎng)期，更是給予了機(jī)構(gòu)投資者大量的幻覺，在“小、奇、新、特”之路上越走越遠(yuǎn)，一直走到了邊際之外。

從2013 年開始，老投資經(jīng)理的不適應(yīng)期來了，尤其是以價(jià)值基本面為表率的一些人，邱國鷺老師被逼著寫了本書，這些老人被年輕的新入行的新人赤裸裸的羞辱，“守舊頑固派”，“看估值你就輸在了起跑線”。

市場(chǎng)風(fēng)格幾年的輪回，當(dāng)周期板塊羞辱價(jià)值投資，然后價(jià)值投資反過來羞辱周期板塊，這一次輪到了“代表未來的經(jīng)濟(jì)”羞辱所有的風(fēng)格。

7

當(dāng)時(shí)間進(jìn)入到2014 年下半年，恍惚見，我們回到1999 年的519 行情。

當(dāng)上市公司開始各種并購、市值管理，我曾經(jīng)有幸跟某大型股權(quán)私募基金的基金經(jīng)理一同聊天，在聽了他的各種投資思路之后，我弱弱的問了一句，“你們這個(gè)和當(dāng)年的坐莊有什么不同？”，然后我再也沒有接到過這個(gè)基金經(jīng)理的電話。

整體來說，2014 年到2015 年的那一次牛市，讓絕大多數(shù)的新入行的人改變了信仰，不信奉基本面的研究，相信了各種“美好的未來”。

市場(chǎng)上各種私下飯局都在穿插著各種小道消息，公司管理層想怎么做了，大股東想如何了。游離于法律邊界之外成了當(dāng)時(shí)一些人的談資，甚至是成為了某些人投資的信仰。

不客氣的說，這一批進(jìn)入到這個(gè)行業(yè)的人注定著走出大師或者認(rèn)清市場(chǎng)面目的人會(huì)很少，因?yàn)榛竟Σ粔颉?/p>

2013 年以后的市場(chǎng)，有很強(qiáng)的宏觀背景。因?yàn)閺?010 年開始，總量經(jīng)濟(jì)投資已經(jīng)不適用作為指導(dǎo)投資的主要依據(jù)（ 國家級(jí)別生命周期），工業(yè)化進(jìn)程進(jìn)入工業(yè)化成熟階段，工業(yè)化成熟階段的一個(gè)特性就是“并購重組，向龍頭聚集”。

并購重組也是這一輪牛市的一個(gè)典型玩法，當(dāng)奧飛娛樂(SZ:002292)和藍(lán)色光標(biāo)(SZ:300058)通過并購重組完成了3年十倍漲幅的時(shí)候，有多少人去回味這個(gè)時(shí)期在宏觀經(jīng)濟(jì)上是有依據(jù)呢。

當(dāng)然這些并購重組也逃不過90% 以失敗告終的歷史規(guī)律，后面這些公司又都跌回了起點(diǎn)。

當(dāng)智能手機(jī)把人隨時(shí)時(shí)刻連接到互聯(lián)網(wǎng)上的時(shí)候，新的一輪應(yīng)用也就誕生，這個(gè)也是手游當(dāng)時(shí)開始盈利的原因。但是這個(gè)也標(biāo)志著這一輪的信息化技術(shù)走到了勁頭，到了生命周期成熟期的末端。

各行各業(yè)開始講“互聯(lián)網(wǎng)+”和2000 年信心化技術(shù)成長(zhǎng)期末期所說的又是一樣的故事，只是不同生命周期下講的故事。所以也有了后來的銀之杰、上海鋼聯(lián)、三泰電子、樂視網(wǎng)的種種神奇的故事。

回頭去看這段故事和十六年前的“億安科技”有什么特別的不同呢？也許不同的僅僅是當(dāng)時(shí)被騙的是散戶，現(xiàn)在被騙的是公募機(jī)構(gòu)而已，經(jīng)歷的人不同了。

2014 年年中開啟的瘋牛之路和1999 年的519 行情是那么的相似，經(jīng)濟(jì)不好、央行釋放流動(dòng)性，債務(wù)率偏高，企業(yè)不想去投資，“經(jīng)濟(jì)不好，大家又到村頭聚眾賭博”；

股票市場(chǎng)市場(chǎng)資金流入的主體都是那么的相似，“大戶和具有冒險(xiǎn)精神的企業(yè)主”借助杠桿的力量來賺取價(jià)差，他們是邊際流入資金的主體。

金融周期（ 我當(dāng)時(shí)稱之為社會(huì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表周期）這種20 年級(jí)別的周期發(fā)揮了自己特有的作用。所以當(dāng)時(shí)的這波“水牛”在很多看基本面以“總量經(jīng)濟(jì)為主導(dǎo)”的投資者眼中是不可理解，然后就莫名其妙的出現(xiàn)“改革牛”、“為國接盤”、“政府想讓股市漲”等等不可理喻的理由。

以邏輯（ 編故事）為投資標(biāo)準(zhǔn)成為了市場(chǎng)的主流，編故事的人通過各種大邏輯套小邏輯，然后推動(dòng)股價(jià)上漲來標(biāo)榜自己發(fā)現(xiàn)價(jià)值，認(rèn)為自己認(rèn)知是多么深遠(yuǎn)超過其他人，因?yàn)槭枪蓛r(jià)漲了；

但是真的是因?yàn)樗麄兡切┠涿?、胡編亂造的理由漲的，還是因?yàn)橛携偪竦馁Y金流入市場(chǎng)推動(dòng)籌碼價(jià)格的上漲？也許他們也不知道，被價(jià)格上漲帶來的盈利沖昏了頭腦，他們認(rèn)為他們站在世界之巔。

2015 年4 月份的時(shí)候流傳著“聰明的人越來越睿智，樂觀的人越來越有錢”、“老一輩基金經(jīng)理不懂投資”。

有人注意到這是“水漫金山”的上漲，當(dāng)他們監(jiān)控指標(biāo)發(fā)現(xiàn)兩融不再增加，公募機(jī)構(gòu)銷售又達(dá)到日銷百億規(guī)模的時(shí)候，他們撤離了市場(chǎng)。

之后當(dāng)證監(jiān)會(huì)掐斷了HOMES 端口，一場(chǎng)沒有經(jīng)歷過的杠桿股災(zāi)來了，而且不是一次，是半年3次，睿智的人和樂觀的人是相反的結(jié)局。

“估值之?dāng)[”再一次的反向擺動(dòng)了，這一次收割的范圍更加的廣泛和致命，用了3 年的時(shí)間把當(dāng)時(shí)的杠桿資金都?xì)⒌靡桓啥簦?ldquo;你的貪婪終有一天會(huì)毀滅你”。

8

當(dāng)2017 年市場(chǎng)呈現(xiàn)了“二八”分化，是“漂亮300”和“要你命3000”的冰火兩重天的市場(chǎng)，價(jià)值投資的春天。但是這個(gè)真的只是股市又走了一個(gè)輪回。

那些偉大的企業(yè)還是那些偉大的企業(yè)，在某一年的時(shí)間呈現(xiàn)了較大的漲幅，出現(xiàn)在投資人的面前，這個(gè)是“阿爾法”問題還是“貝塔”？仁者見仁智者見智。

我偏向這個(gè)也是一個(gè)巨大的貝塔，擁有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)在特定時(shí)間完成了他們自己的價(jià)值回歸，這個(gè)價(jià)值回歸也是市場(chǎng)波動(dòng)的一個(gè)“貝塔”——市場(chǎng)風(fēng)格。

但是不要在貴州茅臺(tái)股價(jià)上600 元以后，再用“偉大的企業(yè)”、“第一消費(fèi)品牌”、“中國核心資產(chǎn)”、“業(yè)績(jī)確定性最高”來買入股票。

請(qǐng)問128 元的時(shí)候你在做什么。這個(gè)時(shí)候只會(huì)讓我更加的鄙視這個(gè)人的無知和淺薄，你是跟隨趨勢(shì)，而不是發(fā)現(xiàn)價(jià)值。

截止到2018 年本書完稿日，市場(chǎng)還在繼續(xù)，呈現(xiàn)出了2004 年到2005 年的那個(gè)輪回，人性不變，輪回就會(huì)繼續(xù)，只是幅度和方向略微的差異。

9

回顧20 年的A 股歷史，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，上市公司永遠(yuǎn)是那些上市公司，你研究不研究他們?cè)谀抢?；你看好不看好，他們也還在那里；價(jià)格上漲還是下跌，他們還是在那里。

變化是二級(jí)市場(chǎng)投資者，不同的人經(jīng)歷相同的事情，公司的本質(zhì)沒有變化，貪婪和恐慌沒有變化。這就是股票市場(chǎng)，一個(gè)充滿著魅力的地方。人性的貪婪和恐慌在這里顯現(xiàn)，你以為戰(zhàn)勝了它，他轉(zhuǎn)身就會(huì)收走賜予你的一切。

看山不是山，看水不是水；年年歲歲花相似，歲歲年年人不同。

“買樂視(SZ:300104)的和買茅臺(tái)的都是價(jià)值投資者”，這句話是我入行的老板說的精辟的一句話，他就看透了在A 股投資的本質(zhì)。我們都是在賺市場(chǎng)風(fēng)格的錢。

周期是什么？講的是“冥冥中天注定”，以前發(fā)生的，在未來一個(gè)階段必然發(fā)生。周期研究的難點(diǎn)是時(shí)點(diǎn)把握，和新變量的分拆。

“歷史的倒車鏡看不到未來的景象”，這句話說得不對(duì)，看你看的歷史是否足夠長(zhǎng)，在所有的活動(dòng)和資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)中，人性的貪婪和恐懼是不變的，人性的不變導(dǎo)致的很多現(xiàn)象是不斷重演，“看多遠(yuǎn)的歷史，才能看到多遠(yuǎn)的未來”。周金濤先生可以封神，因?yàn)樗?00 年的歷史。

我們賺的錢都是市場(chǎng)先生給與我們的錢，是市場(chǎng)賞的一口飯吃，不是什么我們真的厲害，或者我們真的能戰(zhàn)勝市場(chǎng)。市場(chǎng)在周期的力量下這個(gè)時(shí)期選擇了某個(gè)趨勢(shì)，才造就了這個(gè)方式方法的崛起，一切都是趨勢(shì)。年年歲歲花相似，歲歲年年人不同。

在這20 年時(shí)間中，真正能穿越牛熊，并長(zhǎng)期獲得高額回報(bào)的依然是那些具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的公司。雖然在不同階段他們依然會(huì)被市場(chǎng)從業(yè)者所拋棄，但是他們依靠自己核心競(jìng)爭(zhēng)力、利潤(rùn)增長(zhǎng)帶來了價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。

只是這些公司的數(shù)量實(shí)在是太少，也許都不到總量的2%，我們?nèi)绾未_定自己拿的標(biāo)的就是這個(gè)2% 中的一個(gè)呢？如何堅(jiān)持下來？

“價(jià)值投資長(zhǎng)青、市場(chǎng)周期變化永恒”，這句話也許是過去20年A股歷程最好的詮釋了。

來源：極速財(cái)訊

編輯：攀西商界網(wǎng)新聞資訊中心